1. 除濕機(jī)老牌企業(yè)，逆變器領(lǐng)域新起之秀

1.1. 三大業(yè)務(wù)同步發(fā)展，逆變器成中流砥柱

寧波德業(yè)科技股份有限公司是一家集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)為一體的大型 制造型科技企業(yè), 公司成立于 2000 年 8 月，2021 年 4 月于上交所上市。公司歷經(jīng) 21 年發(fā)展，完成了從傳統(tǒng)模具、注塑件產(chǎn)業(yè)到多元化產(chǎn)業(yè)鏈全面開花的科技蛻變。目前旗 下?lián)碛刑柲苣孀兿到y(tǒng)、變頻控制系統(tǒng)、環(huán)境電器系列、熱交換器系列四大核心產(chǎn)業(yè)鏈。 公司主要業(yè)務(wù)包含熱交換器業(yè)務(wù)，除濕機(jī)為代表的環(huán)境電器業(yè)務(wù)及逆變器業(yè)務(wù)三大板塊。 目前為美的、奧克斯等知名空調(diào)品牌的重要供應(yīng)商，公司除濕機(jī)產(chǎn)品連續(xù)五年在京東、 天貓線上平臺實(shí)現(xiàn)同類產(chǎn)品銷售收入第一，口碑輻射和品牌影響力加深。

三大業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，逆變器業(yè)務(wù)成中流砥柱。公司以熱交換器、逆變器、環(huán)境電器 為主線發(fā)展經(jīng)營產(chǎn)品，在碳中和的大趨勢下，光伏行業(yè)景氣度持續(xù)高漲，空調(diào)行業(yè)景氣 度下降，熱交換器業(yè)務(wù)在公司營收占比逐漸下降，逆變器營業(yè)收入和利潤占比將逐步提 升。逆變器業(yè)務(wù)是公司未來最重要的核心業(yè)務(wù)之一，公司致力于成為國內(nèi)戶用逆變器行 業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。公司逆變器產(chǎn)品包括：組串并網(wǎng)逆變器 1.5KW-110KW, 儲能逆變器 3KW12KW, 微型并網(wǎng)逆變器 300W-2000W。2021 年逆變器產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 11.98 億元，同 增 262.34%，占總收入比重 28.92%。迄今為止德業(yè)逆變器產(chǎn)品已經(jīng)暢銷全球 40 多個國 家，有效地降低了全球碳排放量，助力社會可持續(xù)發(fā)展。

公司致力技術(shù)創(chuàng)新，研發(fā)能力構(gòu)筑核心競爭力。公司成立二十余年，始終致力于產(chǎn) 品的開發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新，培養(yǎng)了一批經(jīng)驗(yàn)豐富、多學(xué)科融合、自主創(chuàng)新能力強(qiáng)的專業(yè)研發(fā) 團(tuán)隊(duì)。目前公司擁有各項(xiàng)專利共計(jì) 203 件，其中發(fā)明專利 21 件，實(shí)用新型專利 147 件， 擁有軟件著作權(quán) 25 項(xiàng)。在逆變器領(lǐng)域，公司自主研發(fā)了三電平 SVPWM 驅(qū)動技術(shù)、單 相三相鎖相環(huán)技術(shù)以及帶 MPPT 算法的太陽能控制系統(tǒng)等逆變器產(chǎn)品的相關(guān)技術(shù)，可 以有效提高太陽能利用率、逆變器能轉(zhuǎn)換率，并保證逆變器穩(wěn)定性。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。截至 2022 年 6 月 12 日，公司總股本 2.4 億股，實(shí)控人張和君 合計(jì)持有公司 62.05% 股權(quán)，其中直接持有公司 24%的股權(quán)；通過艾思睿投資間接持有 公司 37.59% 的股權(quán)；通過員工持股平臺德派投資、亨麗投資分別間接持有公司 0.32% 和 0.15% 的股權(quán)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定。

1.2. 營收、凈利潤高速增長，費(fèi)控能力優(yōu)秀

營收和凈利潤高速增長。2016-2021 年，公司營業(yè)收入 CAGR 35.0%，歸母凈利潤 CAGR 44.9%。2021 年德業(yè)股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 41.68 億，同增 37.89%，歸母凈利潤 5.79 億，同增 50.77%。主要系儲能逆變器業(yè)務(wù)增長勢頭強(qiáng)勁。

公司盈利穩(wěn)健體現(xiàn)在其優(yōu)秀的產(chǎn)品議價與成本管控能力：1）公司凈利率、毛利率 持續(xù)穩(wěn)健。2019-2021 年公司毛利率分別 21.2%/22.6%/22.9%，呈穩(wěn)步上升態(tài)勢；雖受不 同系列產(chǎn)品原料及銷售結(jié)構(gòu)波動影響，綜合毛利率穩(wěn)定在 20%以上；2）期間費(fèi)用率持 續(xù)下降。從 2016 年的 10.4%下降至 2021 年的 7.8%，且研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)步提升，主要是開發(fā) 新產(chǎn)品，加大對光伏逆變器技術(shù)投入。

1.3. 立足三大產(chǎn)品，逆變器是增長亮點(diǎn)

逆變器業(yè)務(wù)是主要業(yè)績增長點(diǎn)。逆變器業(yè)務(wù)成為 2021 年公司營收增速最快、營收 貢獻(xiàn)率第二、利潤貢獻(xiàn)率第一的業(yè)務(wù)板塊。2021 年熱交換器業(yè)務(wù)營收占總營收比例達(dá) 55.85%，營收增速 12.42%；除濕機(jī)業(yè)務(wù)總收入占比 13.49%，營收增速 23.75%；逆變器 總收入占比 28.73%，營收增速 262.34%，且毛利貢獻(xiàn)占比達(dá) 46.56%。逆變器業(yè)務(wù)成為 公司業(yè)績強(qiáng)勁增長亮點(diǎn)。

逆變器營收高速增長，毛利率穩(wěn)步提升。2021 年公司逆變器業(yè)務(wù)營收達(dá)到 11.98 億 元，同增 262%。公司逆變器三大類產(chǎn)品均保持高增長態(tài)勢，其中儲能逆變器實(shí)現(xiàn)銷售 收入 5.32 億元，同增 265%；組串式并網(wǎng)逆變器實(shí)現(xiàn)銷售收入 5.39 億元，同增 266%； 微型并網(wǎng)逆變器實(shí)現(xiàn)銷售收入 1.07 億元，同增 258%。2021 年逆變器毛利率 37.19%， 較 2020 年提高 2.37 個百分點(diǎn)，主要是高毛利的儲能逆變器占比上升所致。其中微型逆 變器毛利率是 33%，組串逆變器是 36%，儲能逆變器是 40%，儲能的毛利率還在繼續(xù)提 升。

2. 光伏儲能景氣上行，逆變器市場打開高速成長空間

2.1. 光伏平價新周期，新能源革命勢不可擋

光伏降本路徑明確，開啟平價周期。隨各國對環(huán)境保護(hù)的日益重視以及光伏發(fā)電成 本的不斷下降，全球光伏發(fā)電的度電成本已從 2010 年的 0.371$/kWh 快速下降至 2020 年的 0.048$/kWh，降幅高達(dá) 87%，BP 預(yù)計(jì)到 2050 年光伏的成本較 2018 年將下降 65- 70％。同時國內(nèi)提出 2030 年碳達(dá)峰、2060 年實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，國際上美國、歐盟、日 韓、南非等均以 2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和為目標(biāo)，且多國強(qiáng)調(diào)未來 30 年內(nèi)的可再生能源發(fā)電 占比目標(biāo)，帶動全球向“碳中和”方向發(fā)展，新能源革命勢不可擋。

全球光伏裝機(jī)需求高增，2025 年新增裝機(jī)需求達(dá) 514GW。由于光伏資源稟賦優(yōu)異， 全球平價到來，成本仍在快速下降，且匹配儲能發(fā)展，電力行業(yè)減排、發(fā)電結(jié)構(gòu)的改善 需要依賴低成本高效率的光伏的來實(shí)現(xiàn)，光伏將從輔助能源成長為主力能源，發(fā)展?jié)摿?較大疊加各國政策不斷推動光伏發(fā)展，全球范圍來看，我們預(yù)計(jì) 2025 年光伏新增裝機(jī) 達(dá) 514GW，2030 年光伏新增裝機(jī)達(dá) 1400GW。

分布式光伏需求大增，全球市場廣闊。在光伏市場高速發(fā)展背景下，分布式光伏穩(wěn) 步增長。隨經(jīng)濟(jì)性上升，中國 2019-2021 年分布式裝機(jī)由 12.2GW 增加至 29.3GW，2021 年需求大增，中國分布式占比首超集中式光伏達(dá) 53%，2021 年全球分布式光伏占比約為 43%。2022 年隨著俄烏沖突的爆發(fā)，傳統(tǒng)能源價格攀升，海外的高電價刺激分布式光伏 裝機(jī)蓬勃發(fā)展，能源革命進(jìn)程不斷加快，國內(nèi) 2022Q1 分布式光伏裝機(jī)超市場預(yù)期，占 比約 67%，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球分布式光伏占比達(dá) 48.5%，按 2025 年全球光伏裝機(jī) 485GW 測算，分布式裝機(jī)量將達(dá) 235GW。

美國：加州強(qiáng)制安裝光伏系統(tǒng)，分布式占比有望提升。2017-2019 年美國分布式光 伏裝機(jī)增長有所放緩，但美國加州于 2019 年出臺政策要求從 2020 年起對三層以下新建 建筑強(qiáng)制安裝光伏系統(tǒng)，2021 年美國分布式光伏裝機(jī)達(dá) 6.6GW，同比增長 18%，我們 預(yù)計(jì)未來分布式光伏裝機(jī)持續(xù)快速增長，分布式占比有望提升。 歐洲：分布式占比較為穩(wěn)定，保持高速增長。歐洲分布式占比較為穩(wěn)定，2021 年約 為 59%，2021 年歐洲分布式裝機(jī)量約 15.2GW，俄烏沖突下居民電價高漲，歐洲分布式 需求旺盛，我們預(yù)計(jì) 2022 年歐洲分布式光伏將持續(xù)增長，占比或提升至 70-80%，對應(yīng) 2022 年裝機(jī)達(dá)到 35GW 以上，實(shí)現(xiàn)翻倍多增長。

中國：分布式光伏經(jīng)濟(jì)性凸顯，占比有望加速提升。2021 年受益于 5 億元戶用補(bǔ) 貼，我國分布式光伏裝機(jī)達(dá) 29.28GW，占新增裝機(jī)比重達(dá) 53%。此外整縣推進(jìn)打開分布 式長期市場空間，我國分布式占比有望加速提升。分布式光伏減少了支架、匯流箱、電 線電纜的固定支出，耕地和路條等稅費(fèi)較低，經(jīng)濟(jì)性凸顯，戶用收益率高企，企業(yè)加速 圈地，金融機(jī)構(gòu)等介入，正泰天合等 2022 年規(guī)劃分布式開發(fā)量創(chuàng)新高，我們預(yù)計(jì) 2022 年戶用裝機(jī)將達(dá) 40GW+，工商業(yè)達(dá) 15GW+，分布式占比有望達(dá) 58%。

2.2. 穩(wěn)定電力+政策利好驅(qū)動儲能行業(yè)景氣上行

穩(wěn)定高效電力供應(yīng)，儲能發(fā)展成必然趨勢。近年，光伏裝機(jī)市場份額正悄然從集中 式電站向分布式光伏轉(zhuǎn)移。間歇性發(fā)電特征是制約分布式光伏拓展市場應(yīng)用的最大瓶頸 之一，儲能逆變器作為保障連續(xù)電力供應(yīng)的首選解決方案，正在成為傳統(tǒng)逆變器廠家的 一個新的戰(zhàn)略先手。新能源發(fā)電要實(shí)現(xiàn)大規(guī)模平價上網(wǎng)，除了需要發(fā)電技術(shù)成本進(jìn)一步 降低之外，同時也在呼喚更先進(jìn)的調(diào)頻調(diào)峰技術(shù)，來應(yīng)對電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)和電力供需關(guān)系 中存在的不匹配問題。而儲能技術(shù)就像是針對這些問題的一劑良藥，通過自身吸收釋放 能量可實(shí)現(xiàn)高效調(diào)峰調(diào)頻的功能，對癥新能源平抑、新能源消納等問題，改善電能質(zhì)量 的同時還可實(shí)現(xiàn)余電上網(wǎng)提升收益，儲能價值在此得以充分體現(xiàn)。

國內(nèi)政策密集落地，后續(xù)政策催化多。2021 年 7 月底至今國內(nèi)政策頻繁落地，指導(dǎo) 意見提出 2025 年裝機(jī)規(guī)模達(dá) 30GW+，到 2030 年實(shí)現(xiàn)新型儲能全面市場化發(fā)展。在電 源側(cè)各省十四五規(guī)劃提出 5-15%不等比例的強(qiáng)配儲能，超過電網(wǎng)保障性規(guī)模的按照20%*4h 的掛鉤比例進(jìn)行配建的優(yōu)先并網(wǎng)在用戶側(cè)提出分時電價，拉大峰谷價差，我們 測算電價差超過7毛錢的地區(qū)具備較強(qiáng)的儲能經(jīng)濟(jì)性。我們認(rèn)為后續(xù)儲能獨(dú)立電價體系、 電網(wǎng)側(cè)新型儲能輸配成本等政策將會逐步推出，儲能政策逐步完善。預(yù)計(jì)到 2025 年國 內(nèi)新增儲能裝機(jī)達(dá)到 34.4GW/86.2GWh，2021-2025 年復(fù)合增速為 84%。

海外市場率先迸發(fā)，公共項(xiàng)目與戶用需求共振。國內(nèi)外多國實(shí)行了多項(xiàng)推動、鼓勵 儲能發(fā)展的政策。2017-2021 年受益于電價定價體系、能源結(jié)構(gòu)的差異性以及政府給予 適當(dāng)補(bǔ)貼，國內(nèi)外儲能發(fā)展迅速。2020 年美國儲能市場迸發(fā)，成為全球第三大儲能市場， 公共事業(yè)儲能項(xiàng)目集中落地，是 2021-2024 年的重要增量，同時電力供應(yīng)不穩(wěn)定刺激戶 用儲能需求，我們預(yù)計(jì) 2030 年美國新增儲能需求將達(dá) 138GW/ 441GWh。歐洲 2019 年 開啟儲能元年，2020 年再創(chuàng)新高，躍居全球累計(jì)儲能的最大市場，其中德英領(lǐng)跑，德國 是全球最大戶用儲能市場，主要是居民電價高企及補(bǔ)貼政策轉(zhuǎn)向家用儲能所致，預(yù)計(jì) 2030 年歐洲儲能需求達(dá) 131GW/394GWh。預(yù)計(jì)到 2025 年全球新增儲能裝機(jī)達(dá)到 131GW/318GWh，2021-2025 年復(fù)合增速為 79%，中國美國歐洲將是最大增量市場。

2.3. 逆變器市場打開高速成長空間

逆變器可以根據(jù)技術(shù)路線、能量儲存與否、輸出交流電壓的相數(shù)、下游應(yīng)用領(lǐng)域等 不同維度進(jìn)行分類。具體來看，1）根據(jù)技術(shù)路線，分為集中式逆變器、組串式逆變器、 集散式逆變器和微型逆變器；目前國內(nèi)光伏逆變器市場仍然主要以集中式逆變器和組串 式逆變器為主，其他微型和集散式逆變器占比較小。2）根據(jù)能量儲存與否，分為光伏并 網(wǎng)逆變器和儲能逆變器；3）根據(jù)輸出交流電壓的相數(shù)，分為單相逆變器和三相逆變器； 4）根據(jù)應(yīng)用在并網(wǎng)發(fā)電系統(tǒng)還是離網(wǎng)發(fā)電系統(tǒng)中，分為并網(wǎng)逆變器和離網(wǎng)逆變器；5） 根據(jù)應(yīng)用的光伏發(fā)電類型，分為集中式光伏發(fā)電逆變器和分布式光伏發(fā)電逆變器。目前， 市場主流的分類方式是將逆變器分為四大類：地面電站并網(wǎng)逆變器（包含集中式和組串 式）、分布式并網(wǎng)逆變器、微型逆變器、儲能逆變器。

2.3.1. 組串式滲透率不斷提升，市場空間廣闊

集中式逆變器是地面電站主要解決方案。針對大型地面電站，根據(jù)地形的不同可以 選取集中式和組串式逆變器。對于地勢較為平坦的地區(qū)來說，集中式逆變器依然是大型 地面電站的主要解決方案。集中式逆變器采用集中 MPPT 和集中并網(wǎng)的方式，具有更低 的初始投資成本、更友好的電網(wǎng)接入和更低的運(yùn)營維護(hù)成本。根據(jù) CPIA，2016－2021 年全國集中式光伏逆變器應(yīng)用占比從 62％下降至 30％以下，未來，隨著組串式逆變器 在大型地面電站的應(yīng)用滲透，集中式光伏逆變器的市場空間將被進(jìn)一步壓縮。目前國內(nèi) 的集中式光伏逆變器制造商主要有陽關(guān)電源、上能電氣、特變電工等，其中陽光電源作 為國內(nèi)光伏逆變器的第一家上市公司，已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)集中式光伏逆變器領(lǐng)域的領(lǐng)軍 企業(yè)。

2.3.2. 受益行業(yè)紅利，分布式逆變器盈利向好

受益分布式市場激增，分布式逆變器盈利向好。分布式市場單價更高、盈利更好。 從單價看，由于成本差異大，戶用逆變器單價遠(yuǎn)高于商業(yè)和工業(yè)。同時，集中式逆變器 更多應(yīng)用于集中電站，2B 模式低單價，分布式市場更多為個人消費(fèi)者，產(chǎn)品具備一定的 差異化，新進(jìn)入者很難在短期內(nèi)打破客戶與品牌建立的合作，類 C 端消費(fèi)屬性強(qiáng)，盈利 更好。因此隨著分布式裝機(jī)提升，增加了全行業(yè)逆變器的使用數(shù)量以及價值量。

2.3.3. 功能全面安全性佳，微逆占比持續(xù)攀升

微逆功能全面安全性更佳、中小功率下成本更優(yōu)。組串+優(yōu)化器/關(guān)斷器在運(yùn)行中系 統(tǒng)仍存在直流高壓，存在安全隱患，故障點(diǎn)增加，售后運(yùn)維更加復(fù)雜，在較大功率應(yīng)用中成本優(yōu)勢更加明顯，但組串+關(guān)斷形式僅具備關(guān)斷功能，不具備防火災(zāi)等其他功能， 而微逆功能更加全面且質(zhì)保最高可達(dá) 25 年，此外在小功率段下微逆與組串差異縮小至 1 毛以內(nèi)，在 3kw 以下的功率段內(nèi)，微逆單瓦售價已低于組串+優(yōu)化器/關(guān)斷器，微逆在 中小功率的全生命周期中經(jīng)濟(jì)性更佳。

歐美 MLPE 中微逆占比不斷提升，拉丁、亞洲新興崛起帶來契機(jī)。歐美作為 MLPE 最主要出貨區(qū)域，這兩個地區(qū) MLPE 不斷加速滲透，隨著微型逆變器與優(yōu)化器之間成本 差距不斷縮小，性價比愈發(fā)凸顯，微型逆變器在 MLPE 中出貨占比不斷提升，2020 年 占比已達(dá) 31.58%，我們預(yù)計(jì)后續(xù)微逆占比仍將不斷提升。而亞洲、拉丁美洲作為微型逆 變器市場中的重要增長力量，由于政策成熟度相對較低，用戶付費(fèi)能力較弱，因而成本 上具有較明顯優(yōu)勢的國內(nèi)廠商在該市場中將占有一定優(yōu)勢。

2.3.4. 儲能萬億藍(lán)海，競爭格局逐步顯現(xiàn)

儲能成為逆變器公司新業(yè)績增量。儲能逆變器需要雙向變流，單體價值含量高， 2020 年-2021 年毛利率大多在 40%以上。由于儲能逆變器大多供應(yīng)海外，2021 年錦浪、 固德威、德業(yè)等公司儲能逆變器毛利率顯著高于光伏并網(wǎng)逆變器，疊加戶用儲能發(fā)展帶 動儲能逆變器進(jìn)一步增長，預(yù)計(jì)儲能逆變器將成為逆變器公司的新業(yè)績增量。

儲能萬億藍(lán)海，競爭格局逐步顯現(xiàn)。儲能市場蓬勃發(fā)展，萬億藍(lán)海吸引下，新進(jìn)入 者較多，我們認(rèn)為核心壁壘在技術(shù)和渠道，格局正在逐步顯現(xiàn)?？v觀儲能逆變器市場， 陽光電源、科士達(dá)、固德威、錦浪科技等企業(yè)在儲能逆變器方面都有布局。尤其是，面 對儲能逆變市場的大幅上升空間，一批中國光伏逆變器第二梯隊(duì)主力軍主動追尋破局之路，加快搶占市場先機(jī)。陽光電源憑借在并網(wǎng)逆變器的技術(shù)及渠道積累，保持國內(nèi)儲能 逆變器+儲能系統(tǒng)龍頭，渠道優(yōu)勢下海外出貨加速滲透。作為并網(wǎng)逆變器戶用龍頭的錦 浪、固德威、德業(yè)在儲能逆變器方面強(qiáng)化研發(fā)和出貨，受益于戶用儲能迸發(fā)，我們預(yù)計(jì) 后續(xù)出貨和國內(nèi)出貨量市占率將有所提升。

2.3.5. 逆變器市場成長性高于行業(yè)平均增速

逆變器行業(yè)集中度高，業(yè)務(wù)布局各有所長。光伏逆變器行業(yè)集中度較高，近年來 CR5 維持在接近 60%。陽光電源光伏逆變器市占率自 2015 年起首次超過 SMA，此后居于全 球第二位，僅次于華為。近幾年錦浪、固德威、德業(yè)加速布局逆變器領(lǐng)域，市占率均小 幅提升。2021 年光伏逆變器全球市占率排序：陽光>華為>錦浪>SMA>古瑞瓦特>固德 威>SolarEdge。

逆變器主要廠商出貨保持高增速。全球逆變器龍頭陽光電源 2021 年并網(wǎng)逆變器出 貨量 47GW，遙遙領(lǐng)先于同業(yè)。同時受益于 2021 年光伏裝機(jī)需求大增，專注于組串式 逆變器的錦浪逆變器出貨量快速上升，2021 年錦浪出貨約 68 萬臺，合計(jì)約 14GW。2017- 2021 年各并網(wǎng)逆變器的主要廠商出貨量均保持高增速，其中德業(yè)股份四年年均增長率 為 169%。

逆變器市場成長性高于行業(yè)平均增速。在全球光伏產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的推動下，光伏逆變 器市場近年來保持了較快的發(fā)展態(tài)勢。2017 年以來全球光伏逆變器出貨量快速上漲，出 口額從 2017 年的 15 億美元上升到 2021 年的 51 億美元，年復(fù)合增長率達(dá)到 35.9%。逆 變器成長性高于光伏行業(yè)平均增速。

3. 并網(wǎng)+儲能并駕齊驅(qū)，國產(chǎn)導(dǎo)入助力高增長

3.1. 專注低壓儲能逆變器，產(chǎn)品性能突出

專注低壓儲能逆變器細(xì)分賽道，適應(yīng)海外戶用需求。公司儲能產(chǎn)品不斷豐富，現(xiàn)主 要包括 3-3.6kW、3.6-5kW、5-8kW 單項(xiàng)低壓逆變器，主要面向戶用；同時相繼開發(fā)低壓 功率加大的 8-12kW 三相逆變器適應(yīng)更大的家庭應(yīng)用場景。低壓逆變器具有可延展性且 安全性較高，電網(wǎng)故障時并離網(wǎng)平衡功能可快速響應(yīng)，更適合海外戶用需求。同時，公 司逆變器產(chǎn)品搭配智能監(jiān)控平臺，在發(fā)生事故時可以遠(yuǎn)程立刻停機(jī)。具備智能交流耦合 功能可輕松升級現(xiàn)有并網(wǎng)系統(tǒng)，提高電網(wǎng)利用率，具有充電效率高、安全可靠等特點(diǎn)。

產(chǎn)品性能突出，提供低壓戶用解決方案。公司在儲能方面研發(fā) 7-8 年，可做到 4 種 電源通用：風(fēng)電、光伏、柴油發(fā)動機(jī)、市電，支持最大 16 臺并電，在國內(nèi)領(lǐng)先。公司主 打低壓大電流的低壓儲能逆變器，可做到 4ms 并離網(wǎng)切換，切換時間遠(yuǎn)低于同行，保障 關(guān)鍵負(fù)載不斷電；采用頻率下垂控制算法可以允許最大 16 臺儲能逆變器進(jìn)行單項(xiàng)和三 項(xiàng)的并聯(lián)，而不需要額外的控制器，最大功率可達(dá) 80kW/128kW，行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先的地 位。因此公司戶用型的儲能逆變器在充放電甚至可并聯(lián)的場合應(yīng)用范圍廣泛，用戶可接 受度高。

儲能優(yōu)質(zhì)賽道，公司重點(diǎn)發(fā)力。2021 年公司逆變器銷售 38.83 萬臺，其中儲能/組串 式/微型逆變器分別為 7.03/21.5/10.29 萬臺，儲能逆變器銷售額占比 44.5%。公司儲能產(chǎn) 品以戶儲為主，預(yù)計(jì)近三年銷售占比均在 44%以上，保持占比第一。儲能產(chǎn)品主供海外， 市場高需求致使溢價十足，公司儲能逆變器價格及毛利率都高于其他類別產(chǎn)品，2021 年 儲能/組串式/微型逆變器毛利率分別40%/33%/36%。高溢價+高增速，公司重點(diǎn)發(fā)力 儲能優(yōu)質(zhì)賽道。

自有+貼牌模式共存，德業(yè)享海外經(jīng)銷商渠道優(yōu)勢。公司儲能逆變器功率范圍在 3- 12kW，以海外市場為主，銷往美國、南非、巴基斯坦等。外銷采取自有+貼牌兩類模式， 公司貼牌占比達(dá) 82%，其中美國、巴基斯坦市場貼牌銷售，南非市場 60%為貼牌模式。 與同業(yè)公司主要以自有品牌為主不同，公司根據(jù)市場壁壘情況靈活選取貼牌/自主品牌 策略。以美國市場為例，國外品牌較難進(jìn)入，而當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商有渠道優(yōu)勢，公司采用貼牌 模式可以有效打入美國市場，在保持高溢價的同時提高產(chǎn)品推廣效率，保證盈利能力。

積極開拓新興市場，南非銷售達(dá)到市場第一。公司在南非市場儲能市占率達(dá) 30%+， 位居第一，累計(jì)已有數(shù)千家安裝商，市場快速增長。德業(yè)在南非市場自主品牌占比最大， 60%貼牌 Sunsynk，40%為自主銷售。目前與較大經(jīng)銷商有 8~10 年合作歷史，經(jīng)銷商有 當(dāng)?shù)氐那纼?yōu)勢、信息優(yōu)勢，聘用當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)做售后維護(hù)和品牌推廣，因此在市場開拓上 更具優(yōu)勢。南非與美國相似，電網(wǎng)極其不穩(wěn)定，對離網(wǎng)剛性需求大，因此公司的并離網(wǎng) 一體儲能機(jī)備受青睞。南非市場儲能收入占比達(dá) 34%-35%。

儲能逆變器出貨迅猛增長，預(yù)期翻倍增速。公司 2021 年儲能逆變器出貨 7.03 萬臺， 實(shí)現(xiàn)銷售收入 5.32 億，較上年同增 265.27%；2022 年 Q1 儲能逆變器出貨 2.7 萬臺，銷 售收入 1.7 億，同增 193.92%；預(yù)計(jì) 2022 年翻倍增長，全年出貨量 14 萬臺以上，銷售 收入 11 億+，同增 100%+。儲能業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭迅猛。

3.2. 拉美興起+布局北美，公司微逆出貨高增

產(chǎn)品性能優(yōu)越，推出新品豐富產(chǎn)品矩陣，一拖八進(jìn)一步擴(kuò)大功率范圍。目前公司微 逆產(chǎn)品主要為一拖二、一拖四系列，產(chǎn)品功率段覆蓋范圍為 0.25-2.00kw，功率范圍較為 廣闊，優(yōu)于海外同業(yè)廠商，性能方面功率密度僅次于國內(nèi)龍頭禾邁，遠(yuǎn)優(yōu)于其他競爭對 手，同時公司致力于新品研發(fā)將推出一拖八和具備無功補(bǔ)償?shù)奈⒛娈a(chǎn)品，將豐富公司現(xiàn) 有產(chǎn)品矩陣，同時一拖八輸出功率將提升至 4kw，進(jìn)一步擴(kuò)大功率覆蓋范圍。

巴西為公司微逆主要市場。從公司的銷售商分布來看，德業(yè)主要市場為巴西、南非、 土耳其、波蘭等國，截止 2021 年 12 月公司在全球中銷售商數(shù)量為 83 家，其中巴西的 銷售商達(dá) 29 家。從營收分區(qū)域占比看，2021 年南美市場收入占比達(dá) 70%，其次是歐洲， 占比約 20%，亞洲約 10%，巴西是公司微逆業(yè)務(wù)的最大市場。

單瓦成本遠(yuǎn)低于微逆龍頭 Enphase，低售價助力公司搶占市場份額，將進(jìn)軍北美市 場。從單瓦成本來看，公司微逆單瓦成本僅 0.45 元/W，略高于國內(nèi)廠商禾邁，但仍遠(yuǎn)低 于海外微逆龍頭 Enphase 的單瓦成本 1.46 元/W。隨著公司一拖八系列產(chǎn)品的推出，公 司微逆單瓦成本有望降至 0.5 元/W。低成本為公司奠定價格優(yōu)勢，公司微逆單瓦售價僅 為 0.66 元/W，為同業(yè)最低，遠(yuǎn)低于 Enphase 的 2.43 元/W，而巴西等市場相較歐洲、北 美市場對價格更為敏感，因此低售價助力德業(yè)搶占南美微逆市場份額，此外公司 2022 年 下半年進(jìn)軍微逆最大市場美國，北美市場價格接受度相對更高，將有利于公司盈利提升。

3.3. 組串式產(chǎn)品具多重優(yōu)勢，性價比凸顯

組串性價比優(yōu)勢凸顯，價格策略提升市場份額。公司組串式并網(wǎng)逆變器產(chǎn)品功率覆 蓋 1.5KW-110KW，主要包括面向戶用的 1.6-6kW 逆變器，面向小型工商業(yè)的 30-50kW 逆變器，以及面向大型工商業(yè)的 70-110kW 逆變器。組串式并網(wǎng)逆變器直流側(cè)和交流側(cè) 配比達(dá)到 1.5 倍，可以在直流側(cè)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)優(yōu)化，這意味著系統(tǒng)收益增加、系統(tǒng)度電成本 降低，實(shí)現(xiàn)整體收益最大化，公司在不斷探索高比例可再生能源利用方向取得長足的進(jìn) 展。從逆變器單價來看，德業(yè)在定價方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外企業(yè)售價，在成本上具備相對優(yōu) 勢，加速逆變器出海，未來可通過價格策略進(jìn)一步提升企業(yè)市場份額。

組串產(chǎn)品出口加速，海外市場分布廣泛。近年海外市場裝機(jī)需求增速加快，國內(nèi)逆 變器企業(yè)出口持續(xù)增長，競爭處于良性狀態(tài)。公司組串式并網(wǎng)逆變器銷往巴西、波蘭、 印度等新興市場，海外占比高。2018 年德業(yè)開拓印度的 KSOLARE 公司，逆變器出貨量 大幅增加。巴西市場近年來需求發(fā)展迅猛，德業(yè) 10KW 以下功率產(chǎn)品出貨量排名第二， 僅次于古瑞瓦特，巴西成為公司組串式逆變器業(yè)務(wù)的主要市場。 國內(nèi)市場提前布局，供貨正泰。公司保持高外銷的同時也在積極開拓國內(nèi)市場，由 于公司組串產(chǎn)品具有比較高的性價比，而屋頂分布式光伏建設(shè)主要使用組串逆變器，公 司將通過與國內(nèi)戶用光伏經(jīng)銷商合作，積極推進(jìn)國內(nèi)市場開發(fā)，把海外優(yōu)勢拓展至國內(nèi)。 目前公司已成為國內(nèi)戶用龍頭正泰的供應(yīng)商，有望穩(wěn)步提升國內(nèi)份額。

3.4. 海外銷售市場競爭錯位，享受海外溢價紅利

海外市場競爭錯位，優(yōu)勢區(qū)域各有千秋。公司在海外市場分布廣泛，獨(dú)家開辟巴西、 南非和巴基斯坦銷售渠道。從品牌和市場分布看，截止 2021 年巴西占比 36%最大，其 次美國 17%，南非 16%，波蘭 6%，印度 4%，巴基斯坦 2%。公司市場主要布局在巴西、 美國、南非。而陽光電源優(yōu)勢區(qū)域在歐洲與美洲，錦浪、固德威在歐洲，與同行競爭市 場錯位。且公司對經(jīng)銷商有銷量要求，若達(dá)不到可取消代理權(quán)，二者互相激勵共同發(fā)展。

3.5. IGBT 芯片率先國產(chǎn)化，成本優(yōu)勢凸顯

IGBT 短缺市場需求旺盛，影響逆變器產(chǎn)業(yè)鏈。在光伏和風(fēng)電方面，IGBT 是光伏和 風(fēng)電逆變器的核心器件，占逆變器價值量的 20%-30%。最典型的應(yīng)用場景就是光伏逆變 器，需要大量高壓、超高壓的 IGBT 模塊，將光伏發(fā)出的粗電轉(zhuǎn)換為可平穩(wěn)上網(wǎng)的精細(xì) 電。2022 年，預(yù)計(jì)光伏行業(yè)有 50%的增長，各家逆變器廠商的出貨量取決于拿到的芯片 量，光伏 IGBT 依舊緊缺。長期來看，2020-2025 年全球光伏逆變器市場規(guī)模將從 458 億 元人民幣增長至 1096 億元，其中國內(nèi)新增市場從 72 億元增長至 164 億元，海外新增市 場從 368 億元增長至 915 億元。按 IGBT 占逆變器價值量 20%來算，2025 年全球、中國 光伏逆變器用 IGBT 的市場規(guī)模將分別達(dá)到 274 億元、41 億元。

IGBT 芯片全球短缺，德業(yè)國產(chǎn)替代領(lǐng)先。目前 IGBT 供應(yīng)比較緊張，行業(yè)產(chǎn)能端 限制主要在 IGBT 芯片環(huán)節(jié)。儲能逆變器芯片用量最多，8kW 和 12kW 的儲能逆變器， 甚至更高功率的三相，都需要用到 75 安 1200 伏的 IGBT。缺芯背景下行業(yè)供給受限，， 公司積極嘗試國產(chǎn)替代的方案，目前主要與新潔能、斯達(dá)半導(dǎo)和華潤微合作，國產(chǎn)化進(jìn) 度處于行業(yè)領(lǐng)先。

國產(chǎn)芯片成本優(yōu)勢凸顯，毛利率有保障。國產(chǎn) IGBT 芯片效率接近 99%，但價格比 進(jìn)口芯片低，相比進(jìn)口成本可下降 20%-30%，總體可占逆變器成本的 8%-10%。盡管國 產(chǎn)芯片與進(jìn)口在性能上存在功率能耗以及穩(wěn)定性差別，但德業(yè)通過壽命實(shí)驗(yàn)室對國產(chǎn) IGBT 做質(zhì)量把關(guān)和來料檢驗(yàn)，確保國產(chǎn) IGBT 的一致性以及軟件適配度，調(diào)整后總體 上能夠保證原來產(chǎn)品的品質(zhì)。在海外芯片漲價的情況下，國產(chǎn)芯片保持價格穩(wěn)定，具有 性價比優(yōu)勢，因此公司成本控制較好，在不提價的情況下也能保障毛利率。 保供能力強(qiáng)，22 年保持翻倍增速。德業(yè)不斷加強(qiáng)和安森美、英飛凌等主要進(jìn)口廠商 的合作，2021 年經(jīng)過努力公司已經(jīng)達(dá)到英飛凌最高級的客戶分類，因此在 IGBT 供應(yīng)方 面會得到較大支持。同時公司國產(chǎn)化進(jìn)展快，與新潔能簽訂了保供協(xié)議，供應(yīng)量穩(wěn)定。 由于中國香港疫情影響進(jìn)口，2022 年一季度以及全年的進(jìn)口芯片緊張，但受益于國產(chǎn)化 率高，公司保供能力強(qiáng)，預(yù)期逆變器出貨量仍能保持翻倍增速。

4. 盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)： 1）我們假設(shè) 2022 年儲能/組串逆變器銷量翻倍，微型逆變器翻三倍，逆變器整體銷 售均價為 2894 元/臺，后期國內(nèi)企業(yè)海外同臺競技，不排除有價格戰(zhàn)的可能，我們假設(shè) 2023-2024 年均價為 2831、2640 元/臺。 2）2022-2024 年銷售渠道擴(kuò)張有限，銷量增速放緩，我們假設(shè)銷量分別為 94.3 萬 臺、170 萬臺、280 萬臺。

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